長(zhǎng)期堅(jiān)持做正確的事，反映了公司管理層是有長(zhǎng)期主義精神的，而這是長(zhǎng)牛的必要條件。

01 不僅是特斯拉概念

三花智控近6個(gè)月股價(jià)上漲70%，股價(jià)快速創(chuàng)新高最重要的原因是特斯拉概念。

三花智控作為特斯拉(TSLA.US)熱管理系統(tǒng)的核心供應(yīng)商，為Model X、Model S提供電子膨脹閥、水冷板、油冷器及油泵，為Model 3提供獨(dú)家供應(yīng)7個(gè)熱管理零件項(xiàng)目。因此三花智控隨著特斯拉股價(jià)創(chuàng)新高而快速上漲也不足為奇。

不過(guò)從收入貢獻(xiàn)上來(lái)說(shuō)，特斯拉訂單對(duì)超百億營(yíng)收的三花拉動(dòng)作用其實(shí)有限，采用非常激進(jìn)的估算方法，假設(shè)特斯拉的上海工廠全部50萬(wàn)輛/年的產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)，三花智控為其100%配套熱管理系統(tǒng)中的部分零部件，單車價(jià)值為2000元，則創(chuàng)造的收入為10億元，對(duì)公司收入的彈性也在10%以內(nèi)。在整個(gè)特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈上，三花智控顯然不屬于收入彈性最大的標(biāo)的。

圖1：特斯拉主要國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商收入彈性

資料來(lái)源：國(guó)信證券

如果我們把時(shí)間周期拉長(zhǎng)了來(lái)看，三花智控于2005年6月份完成中小板上市，距今剛好15年的歷史，而公司的股價(jià)(前復(fù)權(quán))從不足1元持續(xù)上漲到22元，如果從上市持有至今，則年化的回報(bào)率高達(dá)驚人的27%。

顯然，三花智控的長(zhǎng)牛不僅僅是特斯拉龍頭概念股這么簡(jiǎn)單，背后有著更多值得我們?nèi)ド罹康狞c(diǎn)。

圖2：三花智控是長(zhǎng)期牛股

資料來(lái)源：Wind

02 多維度剖析

一、透過(guò)復(fù)雜的產(chǎn)品譜系看商業(yè)本質(zhì)

正如前文所說(shuō)，三花智控是一個(gè)長(zhǎng)期大牛股，但實(shí)際上又是極其容易被人忽略，因?yàn)樗漠a(chǎn)品譜系繁瑣，乍看起來(lái)根本沒(méi)有吸引力。

根據(jù)公司的公告，“公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為生產(chǎn)銷售制冷空調(diào)冰箱之元器件及部件、汽車空調(diào)及新能源車熱管理之元器件及部件、咖啡機(jī)洗碗機(jī)洗衣機(jī)之元器件及部件。

制冷空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等，廣泛應(yīng)用于空調(diào)、冰箱、冷鏈物流、洗碗機(jī)等領(lǐng)域;汽車零部件業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括熱力膨脹閥、儲(chǔ)液器、電子膨脹閥、電子水泵等，廣泛應(yīng)用在傳統(tǒng)燃油車、新能源汽車的熱管理領(lǐng)域?！?/p>

每一個(gè)產(chǎn)品理解起來(lái)都相當(dāng)費(fèi)勁，基本上為四大業(yè)務(wù)單元，幾十種主要產(chǎn)品，給人一種天花板低的既視感。

圖3：公司細(xì)分產(chǎn)品

要真實(shí)理解這個(gè)公司，我們需要重新梳理對(duì)三花智控的認(rèn)知：

● 經(jīng)營(yíng)的本質(zhì)就是“溫控”，以熱泵變頻控制技術(shù)和熱管理系統(tǒng)產(chǎn)品的研究與應(yīng)用為核心，專注于冷熱轉(zhuǎn)換、智能控制的環(huán)境熱管理解決方案開發(fā)，只不過(guò)溫控應(yīng)用較多的領(lǐng)域是空調(diào)和汽車，且溫控涉及的細(xì)分零部件種類繁多，導(dǎo)致看起來(lái)眼花繚亂。

● 公司發(fā)展戰(zhàn)略的本質(zhì)就是“專注領(lǐng)先”，專注是指堅(jiān)持溫控的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)道路，而不隨意外延擴(kuò)張，領(lǐng)先體現(xiàn)在技術(shù)，這點(diǎn)可以從公司眾多產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率都高居全球第一可以得到驗(yàn)證，另外的是強(qiáng)如格力和美的，部分制冷核心零部件仍需要向三花采購(gòu)。

圖4：公司多個(gè)產(chǎn)品都是隱形冠軍

資料來(lái)源： 公司資料

二、通過(guò)歷史關(guān)口的抉擇看公司治理

長(zhǎng)期優(yōu)秀的企業(yè)不在于多么高歌猛進(jìn)，而在于靠自有的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)，即使外延并購(gòu)，也是謹(jǐn)慎決策，為了長(zhǎng)期增長(zhǎng)，而不是增厚短期的EPS。而長(zhǎng)期堅(jiān)持做正確的事情，反映了公司管理層是有長(zhǎng)期主義精神的，而這是長(zhǎng)牛的必要條件。

回到三花智控本身，公司盡管眾多細(xì)分產(chǎn)品全球市占率第一，但是由于所處賽道的天然限制，必定會(huì)遭遇天花板問(wèn)題。而公司通過(guò)歷史的戰(zhàn)略決策成功地一次次突破天花板。

● 1994-2001年，“師夷長(zhǎng)技以制夷”，三花智控脫胎于這個(gè)賽道以前的王者，日本不二工機(jī)，股權(quán)剝離后成功實(shí)現(xiàn)“青出于藍(lán)而勝于藍(lán)”，同時(shí)公司也學(xué)習(xí)到日系企業(yè)把產(chǎn)品做到極致的“慢就是快”的文化。

● 2012年，三花并購(gòu)亞威科，海外布局深化且業(yè)務(wù)多元化正式開啟。

● 2015年，向控股母公司三花集團(tuán)發(fā)行股份購(gòu)買三花微通道100%股權(quán)，不同于部分公司喜歡向大股東輸送利益，三花智控的風(fēng)格是在體外培育優(yōu)質(zhì)相關(guān)資產(chǎn)后注入上市公司，三花微通道便是初例。

● 2017年，大股東正式將旗下培育多年汽車零部件業(yè)務(wù)在開花之前注入公司。這次舉動(dòng)不僅僅是業(yè)務(wù)深化，更是顯著突破了成長(zhǎng)天花板，三花汽零主要經(jīng)營(yíng)汽車的熱管理業(yè)務(wù)，而近期廣受追捧的新能源汽車使得這個(gè)賽道急速擴(kuò)張。

根據(jù)中金公司的測(cè)算，中國(guó)市場(chǎng)2020/2025年電動(dòng)車熱管理市場(chǎng)規(guī)模分別可達(dá)114.2億元/408.1億元;全球市場(chǎng)2020/2025 年電動(dòng)車熱管理市場(chǎng)規(guī)模分別可達(dá)231.8億元/821.1億元。

圖5：三花智控發(fā)展歷程

資料來(lái)源： 公司資料，華泰證券

另外作為公司管理一個(gè)重要補(bǔ)充的判斷點(diǎn)是看公司實(shí)控人對(duì)于股權(quán)的珍惜程度，張氏父子控制的三花集團(tuán)是公司的大股東，2005年上市后持有三花智控的股份為36.7%，上市至今鮮有減持，主要因?yàn)闃I(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)行增發(fā)后有所攤薄，截止2020年3月，三花集團(tuán)仍持有公司29.8%的股份。

三、通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證成長(zhǎng)屬性

三花智控的盈利能力可謂是平平無(wú)奇，但出彩之處體現(xiàn)在穩(wěn)定，最終成為長(zhǎng)跑冠軍。

如果研究三花智控的時(shí)候首先看到的是它的盈利能力，大概率會(huì)認(rèn)為這是一個(gè)消費(fèi)品公司，因?yàn)橹芷谛院苋?。在制造業(yè)中，尤其是三花智控海外收入占比常年高于50%，這種盈利能力的穩(wěn)定性令人嘆為觀止。

盡管公司的ROE中樞只在15%左右，但是復(fù)利的力量，最終讓它成為年化回報(bào)超過(guò)25%的大牛股。

圖6：三花智控的盈利能力十分穩(wěn)定

資料來(lái)源：Wind

03 給市場(chǎng)的啟示

經(jīng)營(yíng)一個(gè)公司，常常要面臨一個(gè)兩難的抉擇。是短期快速增厚利潤(rùn)、講一個(gè)好聽的故事，得到一眾人的追捧;還是選擇可能短期的落寞、而實(shí)現(xiàn)看起來(lái)遙不可及的長(zhǎng)期正確。

雖然絕大部分人都知道后者是正道，但更多的A股上市公司傾向于前者，畢竟長(zhǎng)期的堅(jiān)守是反人性的。

近期，隨著A股機(jī)構(gòu)化，價(jià)值投資在股價(jià)上的話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越大，我們看到長(zhǎng)期堅(jiān)守的公司獲得更多的籌碼認(rèn)可，股價(jià)通過(guò)拔估值屢創(chuàng)新高，比如三花智控、恒立液壓、匯川技術(shù)、立訊精密等等。

回到問(wèn)題的本質(zhì)，不管是對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)管理者，還是投資者，收益的來(lái)源本質(zhì)是價(jià)值，而價(jià)值絕大部分又來(lái)自于業(yè)務(wù)長(zhǎng)期的成長(zhǎng)。

短期做高EPS只能稱之為增長(zhǎng)，這個(gè)也是A股過(guò)去最喜歡聽的故事，所謂的“邊際思維”，其實(shí)實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績(jī)?cè)龊癫⒉浑y;而只有多個(gè)短期有質(zhì)量的增長(zhǎng)形成疊加，才能最終脫胎為成長(zhǎng)，而三花智控的成功之路，就是一個(gè)絕好的范例，告訴我們一個(gè)公司要成為長(zhǎng)跑冠軍，就必須要有長(zhǎng)期主義精神。

落到投資上，這也完美地映射到了一句老話上;“市場(chǎng)上只有兩種人，膽子大的和活的久的”。

到了一句老話上;“市場(chǎng)上只有兩種人，膽子大的和活的久的”。